高溫來襲+負(fù)荷新高，火電等靈活性資源價值提升；HVLP銅箔是高端CCL的關(guān)鍵原料，國內(nèi)公司迎來需求爆發(fā)和國產(chǎn)化雙重共振——0709脫水研報
2025-07-09 19:52
作者：SYSTEM
來源：早知道/脫水研報
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摘要：
1、火電：廣發(fā)證券指出，25年4-5月，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)實現(xiàn)利潤總額1148億元，YOY+6.6%（1-3月YOY+8.1%），行業(yè)利潤整體不斷修復(fù)。Q2電價降幅縮窄、煤價降幅擴大，火電業(yè)績將較Q1進一步增長，清潔能源由于資源整體偏枯業(yè)績或?qū)⒊袎?；今年下半年或?qū)⒔K結(jié)“過去兩年下半年電力板塊往往下跌”的現(xiàn)象，火電在電價市場化推進，盈利向上，長期看好。
2、工程機械：2025年6月挖掘機銷量18804臺，同比+13%，其中國內(nèi)挖機銷量8136臺，同比+6%，恢復(fù)正增長。東吳證券指出，工程機械國內(nèi)處于上行周期起點，距離行業(yè)高點仍有2-3年景氣度，估值&業(yè)績向上彈性較大；海外新興市場開拓順利，景氣度維持高位。
3、HVLP銅箔：AI服務(wù)器集成度與功耗提升，正加速推動PCB高端化，而HVLP銅箔是高端CCL的關(guān)鍵原料，CCL又是高端PCB的核心基材。HVLP銅箔迎來需求爆發(fā)和國產(chǎn)化的雙重共振。
4、光伏：光伏行業(yè)正迎來全行業(yè)的“反內(nèi)卷”運動，后續(xù)來看硅料環(huán)節(jié)將受到政策影響實現(xiàn)供給側(cè)改革和出清，玻璃環(huán)節(jié)將呈現(xiàn)市場自發(fā)的供需平衡調(diào)整。目前光伏板塊PB為2.06，為2017年以來11.5%分位，后續(xù)反內(nèi)卷的推進，行業(yè)將迎來供需和周期拐點。
正文：
1、高溫來襲+負(fù)荷新高，會缺電么？火水電Q2業(yè)績或超預(yù)期
廣發(fā)證券指出，25年4-5月，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)實現(xiàn)利潤總額1148億元，YOY+6.6%（1-3月YOY+8.1%），行業(yè)利潤整體不斷修復(fù)。Q2電價降幅縮窄、煤價降幅擴大，火電業(yè)績將較Q1進一步增長，清潔能源由于資源整體偏枯業(yè)績或?qū)⒊袎?；今年下半年或?qū)⒔K結(jié)“過去兩年下半年電力板塊往往下跌”的現(xiàn)象，火電在電價市場化推進，盈利向上，長期看好。
1）高溫來襲驅(qū)動用電負(fù)荷新高，火電等靈活性資源價值提升
根據(jù)國家能源局報道，7月4日全國最大電力負(fù)荷達到14.65億千瓦，比6月底上升約2億千瓦，比去年同期增長接近1.5億千瓦，創(chuàng)歷史新高，近期氣溫持續(xù)升高疊加電氣化程度提升（多省市氣溫同比+1°C~2°C、江蘇電網(wǎng)約90%增量負(fù)荷為空調(diào)制冷用電）。
若以電力負(fù)荷備用率作為指標(biāo)測算，考慮6.9%的最大負(fù)荷增速，疊加近年來持續(xù)投產(chǎn)的火電、核電容量類機組，也考慮風(fēng)光配儲在負(fù)荷高峰時段的出力提升（山東在最大用電負(fù)荷時段風(fēng)光占比達50%），負(fù)荷備用率慢速下降，預(yù)計在非極端氣溫下，電力系統(tǒng)穩(wěn)定性有保障即難缺電。
更值得關(guān)注的是不同時段電力供需帶來的火電、水電、儲能等具備容量價值的電源的價值飆升。
2）業(yè)績期來臨，火水Q2業(yè)績或超預(yù)期
①火電：由于煤價低位運行、市場化交易提升盈利等因素，北方及全國性火電業(yè)績有望再超預(yù)期，當(dāng)前的火電與3月時似曾相識，都是通過業(yè)績發(fā)布來驗證煤價下行帶來的盈利超預(yù)期改善；
②大水電：由于蓄水優(yōu)勢，二季度發(fā)電量同比增長，顯著好于行業(yè)水平，Q2業(yè)績突出，且近期水文數(shù)據(jù)正呈現(xiàn)全面改善的趨勢，8月起就將進入低基數(shù)下的電量高增階段。
復(fù)盤過去每輪電力行情，業(yè)績超預(yù)期都是催化股價的重要因素，基本均有行情反饋。用電負(fù)荷新高已經(jīng)使得電力成為市場當(dāng)前的重點關(guān)注，電力從2月的蓄勢待發(fā)等待業(yè)績行情，到4月的順勢而為發(fā)布業(yè)績行情，即將進入乘勢出擊期待中報業(yè)績行情，行情三階段有望如期演繹。
3）能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型伴隨電改深化，轉(zhuǎn)型的契機日漸清晰
關(guān)注三大轉(zhuǎn)型契機：
①用電增長點由二產(chǎn)向三產(chǎn)轉(zhuǎn)型：1-5月用電增量中二產(chǎn)占比持續(xù)回落至32%（去年為65%），三產(chǎn)+居民用電增量占比提升至65.5%，全社會用電增速有所放緩；
②能源結(jié)構(gòu)向清潔化轉(zhuǎn)型：發(fā)電量的增長中風(fēng)光占比達到129%，1-5月光伏新增裝機198GW（同比+150%），對火電發(fā)電量形成擠出效應(yīng)（1-5月同比-3.1%）；
③電改由政府定價向市場化交易轉(zhuǎn)型：綠電占比提升驅(qū)動了136號文出臺，消納和調(diào)節(jié)需求也催化了年內(nèi)各省份現(xiàn)貨市場加速落地，更加市場化的電價也導(dǎo)致了火電讓出負(fù)荷的行為（即低電價時段少發(fā)、高電價時段多發(fā)）。
上述三點的結(jié)論是：火電電量收縮即煤價較難上漲、峰谷價差擴大促進火電的容量和調(diào)節(jié)價值凸顯、用電需求向三產(chǎn)居民轉(zhuǎn)型也意味著終端電價理順。
關(guān)注轉(zhuǎn)型的契機。
績優(yōu)且受益于轉(zhuǎn)型的火電：華能國際（A+H）、華電國際（A+H）、京能電力等北方公司；
紅利資產(chǎn)的穩(wěn)健防御：申能股份、長江電力、廣州發(fā)展、成長分紅兼具的九豐能源；
政策驅(qū)動下的綠電：高ROE低PB的龍源電力H、新天綠色能源、福能股份。
2、海外利潤占比達80%以上，出口高景氣力挺工程機械主機廠利潤
2025年6月挖掘機銷量18804臺，同比+13%，其中國內(nèi)挖機銷量8136臺，同比+6%，恢復(fù)正增長。1-6月國內(nèi)挖機累計銷量65637臺，同比+22.9%，整體景氣度向上。6月裝載機銷量12014臺，同比+11%，其中國內(nèi)銷量6015臺，同比+14%。
此前，5月國內(nèi)挖機銷量波動導(dǎo)致市場預(yù)期較低，6月已有所恢復(fù)，東吳證券認(rèn)為全年來看工程機械仍能夠?qū)崿F(xiàn)可觀增長。
主要由于，一是當(dāng)前短期波動主要由于資金到位節(jié)奏：下游并非缺乏項目，而是地方政府資金到位率的短期波動影響開工繼而影響銷量。展望后續(xù)，中央資金對應(yīng)的水利款項將在2025年持續(xù)形成支撐，地方政府資金也將隨著化債壓力逐漸減小而逐步傾斜至工程開工端，農(nóng)村水利帶來的中小挖需求有望成為內(nèi)需韌性的核心來源。
二是存量更新替換需求仍在。上一輪挖機上行周期為2015-2023年，按照挖機平均使用壽命8-10年計算，近兩年為存量需求集中更換新機節(jié)點。
出口持續(xù)高景氣。2025年6月挖掘機出口10668臺，同比+19%；裝載機出口5999臺，同比+9%。2025年1-6月挖掘機累計外銷54883臺，同比+10%，海外需求持續(xù)回暖。
據(jù)東吳證券測算，工程機械主機廠海外利潤占比達到80%以上，主要大區(qū)如印尼、南美、非洲、中東、歐洲的景氣度會顯著影響利潤，2025年1-6月上述大區(qū)均有不錯表現(xiàn)，海外景氣度明顯回暖，對主機廠業(yè)績形成支撐。同時，國內(nèi)非挖底部復(fù)蘇拐點確定，不再形成利潤拖累。
國內(nèi)處于上行周期起點，距離行業(yè)高點仍有2-3年景氣度，估值&業(yè)績向上彈性較大；海外新興市場開拓順利，景氣度維持高位。關(guān)注三一重工、中聯(lián)重科、柳工、山推股份、恒立液壓等。
3、HVLP銅箔成為AI服務(wù)器中最大邊際變化，國內(nèi)公司迎來需求爆發(fā)和國產(chǎn)化雙重共振
AI服務(wù)器集成度與功耗提升，正加速推動PCB高端化，而HVLP銅箔是高端CCL的關(guān)鍵原料，CCL又是高端PCB的核心基材。HVLP銅箔迎來需求爆發(fā)和國產(chǎn)化的雙重共振。
1）AI服務(wù)器集成度與功耗提升，正加速推動PCB高端化
以NVIDIAGB300NVL72為例，其單機集成72顆GPU與36顆CPU，顯存容量較上一代提升4倍，推理速度提升至11倍以上。
整機功耗與算力密度大幅上升，對PCB在散熱性、布線密度、信號完整性等方面提出嚴(yán)苛指標(biāo)，材料系統(tǒng)亟需升級。
2）HVLP銅箔是高端CCL的關(guān)鍵原料，CCL又是高端PCB的核心基材
HVLP銅箔表面粗糙度Rz嚴(yán)格控制在2μm以下，適用于電子電路領(lǐng)域的高頻高速銅箔，具備高密度集成、低信號損耗、優(yōu)異的導(dǎo)電性、良好的層間結(jié)合力和優(yōu)良的熱穩(wěn)定性優(yōu)點，是支持高頻高速信號傳輸?shù)牡讓雨P(guān)鍵材料，也因此為CCL提供優(yōu)異的信號完整性保障，
而CCL是HDI板等高端PCB的基礎(chǔ)，決定了PCB在AI高速運算場景下的穩(wěn)定性與可靠性。
3）龍頭企業(yè)驗證節(jié)奏加快，產(chǎn)業(yè)鏈導(dǎo)入窗口或?qū)⒅鸩酱蜷_
德福科技HVLP1-2產(chǎn)品已實現(xiàn)小批量供貨，主要面向英偉達項目及400G/800G光模塊場景，HVLP3產(chǎn)品通過日系CCL客戶認(rèn)證并用于國內(nèi)算力板項目，預(yù)計2025年放量，HVLP4已進入試驗板測試階段，HVLP5正在進行客戶特性分析；
嘉元科技已實現(xiàn)HVLP1-2批量化，HVLP3通過實驗室驗證階段，正與下游客戶測試；
隆揚電子憑借在超薄、超平坦銅箔的工藝路線優(yōu)勢，搶先進行HVLP5開發(fā)。
4）國產(chǎn)替代破局在即，上游原材料有望實現(xiàn)實質(zhì)性突破
當(dāng)前HVLP銅箔仍由日本三井金屬、古河電氣、韓國斗山等海外廠商壟斷，再加之驗證周期長、技術(shù)壁壘高，導(dǎo)致下游依賴進口、成本受制。
隨著國內(nèi)龍頭技術(shù)積累和客戶驗證的逐步突破，HVLP銅箔國產(chǎn)替代具備放量基礎(chǔ)，一旦形成規(guī)模出貨，不僅有望打破壟斷，逐步取代日韓等國際品牌，實現(xiàn)核心材料自主可控，或?qū)⑼苿訃鴥?nèi)廠商盈利釋放與估值重估。
5）HVLP相關(guān)標(biāo)的
德福科技、隆揚電子、嘉元科技等，
其他CCL上游：宏和科技（電子布）、中材科技（電子布）。
4、當(dāng)前估值百分位僅11.5%，展望光伏后內(nèi)卷時代投資機會
目前，光伏行業(yè)正迎來全行業(yè)的“反內(nèi)卷”運動，后續(xù)來看硅料環(huán)節(jié)將受到政策影響實現(xiàn)供給側(cè)改革和出清，玻璃環(huán)節(jié)將呈現(xiàn)市場自發(fā)的供需平衡調(diào)整。目前光伏板塊PB為2.06，為2017年以來11.5%分位，后續(xù)反內(nèi)卷的推進，行業(yè)將迎來供需和周期拐點。
1）供給側(cè)改革與產(chǎn)能出清：目前來看，最可能發(fā)生在多晶硅料環(huán)節(jié)
隨著產(chǎn)業(yè)鏈價格持續(xù)下探并逼近龍頭企業(yè)現(xiàn)金成本線，行業(yè)虧損已成為普遍現(xiàn)象。
若要破除“內(nèi)卷式”競爭困局，需從兩方面發(fā)力：
一方面，在國家相關(guān)部門引導(dǎo)下，行業(yè)構(gòu)建“產(chǎn)業(yè)命運共同體”以推動供給側(cè)協(xié)同優(yōu)化；
另一方面，企業(yè)需嚴(yán)格約束“低于成本價銷售”等非理性競爭行為，避免惡性價格戰(zhàn)持續(xù)惡化行業(yè)生態(tài)。
當(dāng)前行業(yè)多晶硅料價格持續(xù)下探并逼近龍頭企業(yè)現(xiàn)金成本線，行業(yè)虧損已成為普遍現(xiàn)象，如果多晶硅料含稅售價回升至4.5萬元/噸，基于滿產(chǎn)建設(shè)，不含稅現(xiàn)金成本2.7萬元/噸的產(chǎn)能有望實現(xiàn)0.5萬元/噸單噸凈利，現(xiàn)金成本在3.3萬元/噸的多晶硅廠商也將實現(xiàn)盈虧平衡。
2） 市場調(diào)整中的供需再平衡：最可能發(fā)生在光伏玻璃環(huán)節(jié)
玻璃環(huán)節(jié)兼具產(chǎn)能剛性特征與自律減產(chǎn)經(jīng)驗，曾多次面臨高庫存與價格下行壓力。
2025年7月起，光伏玻璃行業(yè)預(yù)計將通過“冷修”、“堵窯口”等主動去產(chǎn)能方式縮減供給，以此緩解行業(yè)庫存壓力并修復(fù)產(chǎn)業(yè)鏈價格體系。
3） 技術(shù)進步重新界定行業(yè)先進產(chǎn)能
電池組件環(huán)節(jié)最可能因技術(shù)突破重新定義行業(yè)先進產(chǎn)能標(biāo)準(zhǔn)。
2025年，在產(chǎn)業(yè)鏈價格探底的背景下，企業(yè)為緩解經(jīng)營壓力并推動產(chǎn)能升級，正持續(xù)探索降本增效的新技術(shù)路徑。
從SNEC展會動態(tài)來看，BC技術(shù)與TOPCon3.0的轉(zhuǎn)換效率競爭已進入白熱化階段，而鈣鈦礦疊層組件也開始嶄露頭角。
未來，隨著光伏組件轉(zhuǎn)換效率的長期要求逐步上移，疊加廠商新增資本開支趨于謹(jǐn)慎，不具備改造條件或改造能力的產(chǎn)能將作為落后產(chǎn)能逐步出清。
4）當(dāng)前光伏板塊估值已處低位
截至2025年7月6日，光伏行業(yè)PB為2.06，為2017年以來的11.5%分位，當(dāng)前光伏行業(yè)PB估值已回歸至相對低位，行業(yè)正處于周期底部，未來隨著行業(yè)供需平衡再調(diào)節(jié)和政策端約束產(chǎn)能無序擴張，行業(yè)有望迎來周期拐點。
本輪光伏周期底部與前幾輪相比，持續(xù)時間更長，影響范圍更廣，底部更深，供給側(cè)改革、硅料收儲、反內(nèi)卷等相關(guān)政策呼之欲出，預(yù)計Q3還將面臨更大的需求挑戰(zhàn)，有望再次出現(xiàn)歷史大底，對長期資金來說，行業(yè)具備左側(cè)布局機會。
核心方向：
①行業(yè)有望因產(chǎn)能出清迎來供需拐點，重點關(guān)注周期屬性較強的多晶硅料及光伏玻璃環(huán)節(jié)，對標(biāo)：通威股份、福萊特，大全能源、協(xié)鑫科技、新特能源、信義光能、旗濱集團；
②行業(yè)技術(shù)進步持續(xù)推進，逐步積累以形成代際差距，輔材膠膜龍頭福斯特，以及漿料、金剛線等環(huán)節(jié)，對標(biāo)：漿料龍頭聚和材料、博遷新材、高測股份、美暢股份；主鏈看好電池新技術(shù)環(huán)節(jié)，對標(biāo)：愛旭股份、隆基綠能、晶科能源、鈞達股份；
③逆變器及儲能環(huán)節(jié)受益于海外去庫+需求回暖+工商儲放量，Q2預(yù)期趨勢向上，對標(biāo)：德業(yè)股份，艾羅能源、錦浪科技、固德威。
研報來源：
1、廣發(fā)證券，郭鵬，S0260514030003，公用事業(yè)行業(yè)深度跟蹤：高溫來襲+負(fù)荷新高，會缺電么？2025年07月06日
2、東吳證券，周爾雙，S0600515110002，6月挖機內(nèi)銷韌性凸顯，出口高景氣延續(xù)。2025年7月9日
3、東北證券，趙宇陽，S0550525050001，HVLP銅箔成為AI服務(wù)器中最大邊際變化。2025年7月8日
4、興業(yè)證券，王帥，S0190521110001，打破光伏內(nèi)卷困境，展望后內(nèi)卷時代投資機會。2025年7月8日
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